原材料大幅上涨开启了覆铜板涨价行情，目前大部分龙头覆铜板厂商已经实现了高溢价。国金证券通过复盘发现，涨价行情最终会带来三个结果，即必然溢价、持续溢价和抬升龙头盈利水平，其中溢价决定因素是供需关系的变化（包括决定是否溢价和决定溢价持续性），涨价后龙头盈利水平决定因素是相对议价能力，因此在涨价行情中要把握的关键因素即为供需关系和相对议价能力。

 

为什么现在实现溢价——供需存缺口，库存需求加重失配。从需求的角度看，覆铜板需求全年预计增长9.3%，并且2021Q1笔电、家电、手机等领域已经呈现出高于全年的增长势头，因此可以说2021Q1需求超额释放，加上2021Q1面临下游补安全库存的库存需求，因此2021Q1需求火爆；从供给的角度来看，我们看到主流覆铜板厂商扩产幅度仅6.7%，小于需求增长幅度，同时扩产方向与当前需求层次错位、原材料价格高使得小厂商产能不构成有效产能，因此最终造成供需紧张的局面。

 

溢价持续性如何——2021Q2溢价保持，2021H2溢价或逐渐收窄。国金证券认为二季度仍能够延续溢价水平，但下半年会有压力，原因在于：

 

1）2021Q2需求基本延续，2021H2有压力。结合消费性需求变化和库存水位的情况，预计2021Q2高增长的应用占41%，保持增长的应用占14%，保持平稳的应用占24%，有库存压力的应用占21%，虽然2021Q2景气度相较2021Q1较弱，但整体仍然维持较高景气度。展望2021H2，高增长的应用占24%，保持增长的应用占14%，保持平稳的应用占45%，有库存压力的需求占17%，可见2021H2消费性需求高增长的板块要明显减少，加上2021Q1独有的补安全库存的需求逐渐消失，因此整体来说2021H2需求有压力。

 

2）下半年部分供给得到释放，整体来看供给力仍有限。主流覆铜板厂商今年新扩产能大多在今年下半年开出，并且原材料价格预期松动能够释放一部分小厂商产能，但联茂新埔厂失火、高频高速需求如期启动挤压有效产能都会限制供给力释放，因此整体来说，今年供给力仍然是偏紧张的。

 

因此结合供需来看国金证券认为Q2溢价延续，但下半年会有一定的压力。

 

相对议价能力仍能抬升盈利能力。从集中度角度来看，目前覆铜板集中度仍然相对PCB更高，原材料涨价更是加重了覆铜板和PCB的集中度之差；从扩产的角度来看，今年以来已通过IPO和已报会IPO的PCB项目合计融资额达到113亿元，融资力度已经是自2017年以来的又一次大规模扩张投产，可见PCB扩产激进，从而推升了覆铜板的稀缺性。因此综合两点来看，覆铜板相对议价能力高，龙头厂商能够在涨价行情后抬升盈利能力。

 

因素分析：供需失配是导火索，相对议价能力形成溢价保障

 

供需失配是溢价导火索

 

覆铜板作为电子产品的基础原材料，具有一定的周期性属性。从周期的角度来理解，原材料能够相对下游更高的溢价，主要起源于供需失配，具体到2016~2017年行情，可以看到的是：

 

1）需求：消费性需求叠加库存需求致火爆

 

消费性需求：从结果来看全球PCB产量在2017年的增速达到9%，覆铜板销售量增速达到9%，主要来自于手机、运营商通信、计算机方面的消费性需求旺盛（从PCB的分类增速可以看出）；

 

库存需求：从PCB厂商的“原材料采购现金流/销售现金流”情况可以看出PCB厂商在原材料价格上涨时倾向于做出减少备货的决定，这就使得在来年2017Q1需求仍然旺盛的情况下，PCB厂商因备货不足而紧急拉货，最终造成需求挤压供给的局面；

 

 

2） 供给：扩产幅度不够+有效产能不足致供给紧张

 

扩产幅度不够：根据7大覆铜板主流厂商的公开资料，可以发现2016~2017年覆铜板扩产的幅度约为7%，该幅度小于覆铜板需求的同比增幅（9%），因此可见覆铜板的供应本就紧张；

 

需求层次错位导致有效产能不足：2016~2017年电子产品的需求主要集中在相对较高端的手机、运营商通信和计算机这些偏高端的领域，因此部分有能力的龙头厂商（以台系厂商为主）将部分的产能转去竞争高端的覆铜板产品（这类产品不属于涨价品类），使得覆铜板的有效产能不足；

 

原材料价格高导致有效产能不足：涨价行情中原材料价格处于高位， 这就使得只有具备资本实力的龙头覆铜板厂商才能够拿到足够的原材料，而只有拿到足够原材料的产能才是有效产能，因此可以说原材料涨价限制了有效产能。

 

 

由此可见，要判断覆铜板是否能够实现溢价需判断供需匹配关系，那么供需关系的变化就会影响溢价的情况，因此要分析覆铜板厂商在涨价行情中是否能够溢价以及溢价如何变动，关键就要把握供需关系。

 

相对议价能力形成溢价保障

 

正如前文所说，覆铜板不同于传统周期类原材料的情况在于，涨价行情结束之后，龙头覆铜板无论是单价、单位毛利还是毛利率，平均水平都超过了涨价前水平，也就是说涨价行情抬升了龙头覆铜板厂商的盈利能力（虽然其中有部分原因来自于覆铜板厂商产品结构升级，但部分产品迭代较慢的厂商盈利抬升也较明显，因此国金证券认为涨价行情有助于盈利抬升）。

 

 

国金证券认为造成这种结果的原因是因为龙头覆铜板较强的相对议价能力为溢价形成了保障，主要体现在两个方面：

 

1）涨价行情强化覆铜板厂商集中度。根据CPCA，全球前十大覆铜板厂商市占率合计达到75%，而PCB全球前十大覆铜板厂商市占率合计仅为36%，这就意味着覆铜板厂商集中度要高于PCB厂商，从而在议价过程中覆铜板更具优势，加上涨价行情发生时部分实力偏弱的公司会因为原材料资源紧缺且高价而被市场出清，因此在涨价行情中龙头覆铜板厂商的相对议价能力会被强化；

 

2）PCB扩产激进使得覆铜板更为稀缺。从2016~2017年中国大陆PCB企业融资规模可以看出，在2017年PCB厂商融资体量达到超高水平，这一布局使得覆铜板厂商和PCB厂商的相对格局差更为明显，即PCB为了使得扩出产能得到更为充分的使用，从而会存在抬升覆铜板价格以抢占资源的行为，从而增加了覆铜板的稀缺性。

 

 

 

总结来看，从历史复盘来看，国金证券认为决定覆铜板能够在涨价行情中实现溢价的因素包括两个方面，即供需关系和相对议价能力，其中判断供需关系需要把握的关键因素是需求（消费性需求和库存需求）和供给能力（绝对扩产和产能有效性），判断相对议价能力看的是上下游行业集中度和扩产幅度对比。

 

当前判断：二季度溢价保持，下半年溢价或逐渐收窄

 

根据前言内容可知，当前覆铜板已经实现了较高的溢价，根据前文关键因素分析可知，造成覆铜板溢价的关键在于供需关系，判断涨价行情过后覆铜板盈利变化关键在于判断相对议价能力。那么当前的供需关系如何？未来供需关系变化对溢价持续性的影响如何？涨价行情之后覆铜板厂商盈利水平是否能抬升？

 

 

为什么现在能溢价——供需存缺口，库存需求加重失配

 

需求：消费性需求高增长，补库加重当前需求爆发

 

1）消费性需求，今年经济恢复、在家办公需求持续，造就了笔电、家电、汽车等需求有了爆发式增长，国金证券根据各类终端设备出货量增长预测和单设备价值量变化，预计今年PCB产值增长9.3%，PCB产值反映了CCL的需求，因此从全年来看覆铜板的消费性需求强劲；在全年需求强劲的基础上，一季度呈现出淡季旺单的情形，笔电、家电、汽车和手机产业链都有不错的拉货，需求在第一季度释放为当前溢价行情提供助力；

 

2）库存需求，与2016~2017年涨价行情类似，本次涨价行情爆发同样出现在年末及来年年初，根据产业链调研了解到，覆铜板下游的PCB客户在2020年年底备货时因考虑到原材料价格在高位且一季度为传统淡季，因此在原材料备货上是较消极的，从而加重了2021Q1的拉货拥挤状况。

 

供给：龙头扩产幅度仅6.7%，有效产能仍然有限

 

1）龙头扩产增量6.7%，幅度小于需求增幅。国金证券根据公司公告、产业链调研情况，统计了十大覆铜板厂商的扩产情况，综合来看全球十大覆铜板厂商扩产增幅仅6.7%，小于预测的需求增幅9.7%，因此当前的供需匹配度仍然是较低的。

 

2）增量产能有效性待观察。全球龙头覆铜板在扩产时方向均集中在高频高速类高端产品，并且其业务拓展意愿也主要偏向于高端产品，因此产能增量层次与当前涨价品种存在错位，或不能构成有效产能；但值得注意的是，高速产能是能够转换成普通FR4产品的，如若高端需求不及预期，则该产线也能够转换成有效产能，是否有效将取决于龙头厂商的业务意愿和原材料价格（FR4 原材料价格居高会抑制产能转向普通FR4的意愿）。因此国金证券认为增量产能的有效性还有待观察。

 

3）原材料高位价格限制产能。据前所述，原材料高价会使得资源集中在具备资金实力的龙头厂商手中，当前的涨价行情也存在这一情况，从产业链调查发现不同覆铜板厂商景气度分化极大，即龙头厂商订单持续保持满产，但小厂商会存在因原材料不足而无法接单的困境。

 

综上可得，在今年强劲需求已经在第一季度有了明显释放、库存需求加重景气度的情况下，覆铜板整体扩产幅度不及需求增长，并且部分产能还不构成有效产能，供需失配最终导致了第一季度覆铜板实现超高溢价的景气局面。那么当前的需求景气度的持续性如何呢？国金证券认为仍然是要对供需关系变化情况作出判断，尝试从需求和供给两个方面做出判断。

 

Q2仍有41%的需求保持高景气，下半年或有压力

 

当前无论是消费性需求还是库存需求，都处于十分旺盛的阶段，其中根据产业链调研情况，在进入二季度之后库存备货需求在逐渐减弱，反而有一些领域的库存积高后会出现反转，因此国金证券认为要判断未来需求的走势，一方面要看消费性需求如何变化，其次要看库存水平的健康程度。

 

笔电：Q2景气度持续，谨防下半年去库存风险

 

1）消费性需求：根据笔电终端厂商公开说明，当前供应市场需求仍然存在缺口，其中华硕预估为缺口25%~30%，宏碁预估缺口近70%，加上多家代工厂对二季度都有环比较大幅度增长的指引，因此国金证券认为笔电景气度仍然会在二季度延续。不过值得注意的是，国金证券按照中国台湾代工厂环比指引预估2021Q2出货量为9660万台，再以IDC预计的2021年全年3.6亿台减去2021Q1已经出货的8400万台和2021Q2预估出货的9660万台，最终预期2021H2出货量为1.76亿台，同比仅增长2%，也就是说按照当前的预期，笔电产品的消费性需求或在今年下半年逐渐平缓，并且明年PC将进入持续下滑的趋势，因此国金证券认为存在后续消费性需求难续的风险；

 

2）库存情况：从产业链了解到笔电产业链的库存水位仍然处于较低的位置，中国台湾代工厂的出货量增速大于IDC给出的全球PC出货量增速，也就是说现在产业链中有一部分产品是积存在渠道或者在途的，如果该势头持续，则大概率会在下半年面临去库存的风险，届时会对整个产业链造成冲击。

 

总结来看，笔电的景气度在第二季度有望延续，但是下半年或有所承压，一方面是消费性需求在下半年或会大幅下降，另一方面产业链备库存的行为可能会引发去库存的风险，因此国金证券认为需要警惕下半年去库存风险。

 

 

家电：景气度持续性高，库存水位较低

 

1）消费性需求：疫情催生了在家经济，家电更新等需求相应爆发，短期从国内家用空调、冰箱、洗衣机销量数据可以看到的是，家电需求确实出现了不俗的成长。值得说明的是，各类家电的库存需求也有明显的抬升，这一数据的真实含义反映的并不是渠道库存，而是未来外销产品需求强度（对比历史销量数据和库存数据来看，可以发现库存数据较高的月份对应的是销量数据后几个月的提升），因此从当前数据可以看到中短期内家电需求能够保持强劲。长期来看，一方面从国内房地产销售情况可以看到，从去年5月开始房地产销售持续企稳回升，考虑到房地产销售落地后的4~5个季度会反映到家电的需求，因此家电消费今年下半年至明年上半年都有强有力的消费需求支撑；同时根据TPCA预期，智慧家居在今年也将有16.5%的成长，因此国金证券认为家电的消费性需求景气度能够继续持续至少一年的时间。

 

2）库存情况：根据产业链调研情况，当前家电的库存需求维持在较低的水平，加上整个消费需求仍然保持持续旺盛，因此国金证券认为中短期内家电领域库存积压的概率不大。

 

总结来看，在在家经济、房地产销售、智慧家居的催化下家电迎来了具有较长持续性的消费性需求爆发，结合销量数据和库存数据，国金证券判断家电产业链全年保持高景气确定性较强。

 

 

 

汽车：恢复性增长，芯片限制熨平全年増势

 

1）消费性需求：2021年国内经济确定性复苏，GDP增速预计将提升至8%-9%，汽车消费在2019~2020年被压制后有望得到释放，2021年是这些被递延的刚需释放的绝佳时间窗口。加上新能源车的需求增加，不仅能够刺激销量增长，同时为PCB/CCL带来更多的需求，因此汽车在今年应当属于爆发式增长板块。

 

2）库存情况：由于全球芯片紧缺问题，汽车的生产和交付的进程受到限制，汽车销售进度被供应端拖累，从而导致供不应求的局面，从汽车当前库存水位可以看到整个产业处于健康的位置（3月库存系数为1.54，警戒线为1.5）。从零部件的情况来看，部分汽车Tier1厂商会提前下单给PCB厂商但不着急拉货，同时PCB厂商也会根据指引来调配产能，最终使得零部件的库存也一直维持在健康的水位，因此目前来看库存需求在后续会持续保持健康。

 

总结来看，汽车有消费性需求作为基础支撑，虽然现在受到芯片的限制，但上下游的备货也正好能够匹配汽车出货的节奏，因此国金证券认为今年汽车需求能够保持全年稳定增长，波动会相对较小。

 

服务器：平台迭代促成长，二季度开始大批量拉货

 

1）消费性需求：今年服务器会迎来迭代良机，即从以往Purley平台升级为Whitley平台，一般来说服务器平台迭代都会带动服务器出货量的高增长。根据英特尔的一季度业绩说明会及产业链调研，新平台产品从4月开始已 经大批量拉货，服务器拉货潮已启动。根据IDC预计，未来5年服务器出货量复合增速将达到5%~6%，根据TPCA预计，今年服务器出货量增速将达到5.5%，再考虑到服务器芯片平台升级会对PCB/CCL提出更高的要求，因此国金证券预估服务器用PCB市场将会增长16%。

 

2）库存情况：从产业链了解到，因今年一季度都在等待二季度新的服务器平台迭代，因此无论是云计算厂商还是服务器厂商，都没有再对服务器做太 多库存储备，这一点可以从中国台湾信骅一季度营收环比和同比可以看出，因 此当前的库存水位处于相对较低的位置。

 

总结来看，国金证券认为服务器今年因为平台迭代而保持增长，考虑到在第一季度服务器并未有太多的库存准备，因此从二季度开始服务器将会是有稳定增长的板块。

 

 

手机：全年恢复性成长，Q2开始存在去库存风险

 

1）消费性需求：根据IDC预测，今年全球智能手机出货量有望摆脱连续3年下滑，预计全年出货量增速为5.5%，整体来说智能手机产业链今年主要是恢复性增长，因此国金证券认为今年智能手机产业链的消费性需求呈现稳定小幅增长态势。根据IDC数据，全球一季度智能手机出货量同比增长13.8%，说明手机在一季度景气度高，但按照IDC预估的全年出货量（13.63亿部）减去一季度出货量（3.14亿部），可以预估出2021Q2~2021Q4预期出货量为10.16亿部，同比去年仅增长3%，也就是说从二季度开始全球智能手机供需会逐渐走向平衡，再考虑到下半年是手机出货的传统旺季，因此国金证券认为手机的需求会在二季度承压，在三季度恢复至正常水平。

 

2）库存情况：根据产业链调研情况，了解到手机产业链在一季度存在超备，二季度存在去库存风险，因此整体来看手机产业链的库存需求将从一季度的高景气反转为去库存。

 

总结来说，在今年全球智能手机的消费性需求仅仅是恢复性增长的情况下，Q1又存在超备现象，因此Q2可能会面临较大的去库存风险，等到三季度旺季才有望恢复到正常出货水平。

 

通信：需求仍然承压，预计同比下滑28%

 

1）消费性需求：根据三大运营商的指引，今年5G基站数量预计将建成64~84万站，同比去年64万站的出货量，量级上增加0%~31.3%，但从结构上来讲，64~84万站中有20~40万站是在700M频段建设，也就意味着单站PCB价值量要下滑50%，加上5G基站成本年降要求，国金证券按照今年新建74万站来计算，预计基站通信用PCB同比下滑28%，需求承压。

 

2）库存情况：通信需求从去年下半年开始开始走弱，产业链进入去库存和产能低位运行阶段，根据产业链调研，现在产业链不存在太多去库存的情况。

 

总结来看，虽然库存较为健康但消费性需求疲弱，整体判断通信类需求今年全年都会处于同比下滑态势。

 

 

综合来看，展望第二季度，高增长的应用占41%（PC+消费电子+服务器），能够保持增长的应用占14%（汽车电子+航空航天），需求保持平稳的应用占24%（通信+其他计算机+工控+医疗），会有库存压力的应用占21%（手机），虽然2021Q2景气度虽相较2021Q1较弱，但整体仍然维持较高景气度。展望下半年，高增长的应用占24%（消费电子+服务器），能够保持增长的应用占14%（汽车电子+航空航天），需求保持平稳的应用占45%（手机+通信+其他计算机+工控+医疗），会有库存压力的需求占17%（PC），可见下半年高增长的板块要明显减少。（作者：国金证券，樊志远、邓小路、刘妍雪）