2015年6月首发募投智能车间产值10亿元已于2016年3月达产。2017年6月增发募投厂房二期，预计2018年完成建设，达产后产值50亿元。

一、业绩增速最高，产能扩张最快的陆资PCB企业

胜宏科技股份有限公司于2006年7月落户惠阳区淡水镇新桥村行诚科技园，在职员工约4000人，2015年6月11日在深交所创业板上市。公司拥有一流的PCB生产设备及专业团队，专业从事高密度印制线路板（双面板和多层板）的研发、生产和销售。产品定位中高端市场，广泛应用于LED显示器、SERVER（服务器）、通讯、医疗器械、新能源汽车、电脑周边等领域。公司在2016年NTI全球PCB制造企业排行榜中位于第54位，大陆内资企业第13位。

(一) 公司成长史

2003年胜华电子在惠州成立，目前胜华电子为公司子公司，月产能可达10万平方米。

2012年胜宏科技（惠州）有限公司9位股东作为发起人，签订《发起人协议》，同意整体变更设立股份公司。

2015年6月，登陆深交所募资约5.7亿元。

2017年5月，增发募资约10.8亿元。

(二) 股权结构及股东背景

根据2017年年报，公司控股股东深圳胜华持股比例为23.7%，第二大股东香港胜宏持股比例为19.1%。公司实际控制人陈涛先生担任董事长、总经理，胜宏科技创立以来，陈涛先生带领各位高管及员工同心同德、风雨同舟，将胜宏打造成了陆资PCB中的翘楚。公司目标是2022年实现年收入突破100亿，进入全球PCB前10强。

(三)业绩增速同行业领先，产品和客户结构持续优化

胜宏科技业绩增长迅猛，营业收入从2014年的10.9亿元增长到2017年的24.4亿元，CAGR=32%；归母净利润从2014年的1.03亿元增长到2017年的2.82亿元，CAGR=40%。在同时满足2016年营收超10亿元，净利润超2亿元的陆资PCB公司中，胜宏的营收复合增速排名第二，净利润复合增速排名第一。

胜宏科技业绩的快速增长主要是出于两方面的原因：首先是因为下游需求的景气上行，产品销售有保障，公司的业绩增速也要显著快于中国大陆地区PCB行业的整体增速（在10%-15%之间）；其次，公司通过IPO和增发募集资金进行稳定有序的产能扩张和生产线智能化建设，另外随着规模效应的体现生产效率也不断提高，这些努力最终体现在业绩上。

公司主要产品为双面板、多层板（含 HDI），包括电池板、PTFE高频板、显卡板、金手指板刚挠结合板、新能源汽车埋铜板、医疗线路板等，这些产品主要针对中高端市场，附加值高盈利能力强。

在制程能力上，2017年公司产品的最高层数为48层，2018年可达到52层，板厚从2017年的0.4毫米-5.2毫米扩张到2018年的0.25毫米-6毫米；钻孔直径方面，2017年公司最小盲孔、埋孔、通孔直径分别为0.1毫米、0.2毫米、0.2毫米，2018年将进一步升级为0.075毫米、0.15毫米、0.15毫米；最小线宽线距为0.05毫米。

客户方面，公司在网通领域的客户主要为富士康、纬创（wistron）、华为等；主板与服务器领域客户主要为戴尔、惠普等；汽车领域客户为德赛西威、比亚迪、沃特玛、科列等。胜宏在LED 显示器、医疗器械等高端 PCB 应用领域也已具备批量生产能力。

2016年公司产品各应用领域占比来看，计算机和周边占25%，网通占15%，工控、服务器、安防和医疗占20%、汽车设备占15%、消费电子占15%、电源占10%。其中，公司在VGA PCB 领域全球市场份额第一（约40%），2017年收入增长80%，约6亿元；此外公司是国内少数几家能够制作混合材料 LED显示器用线路板的企业之一。

客户结构方面，2017年第一大客户收入约1.8亿元，占比7.3%；第二大客户收入约1.2亿元，占比4.8%；第三大客户收入约1.1亿元，占比4.4%；第四大客户收入约8300万元，占比3.4%；第五大客户收入约7800万元，占比3.2%。2017年前五大客户收入合计占总收入比例约为23.1%，集中度不高，不存在对单一客户过度依赖问题。

进一步分析产品结构及收入来源，公司多层板收入占比从2015年的69%提升到2017年的76%，多层板售价高毛利率高，说明产品结构不断优化；地区来看，公司中国大陆业务收入从2015年的41%提升到2017年的50%，国外收入越小业绩受汇兑损益影响就越小。

产品结构的优化也可以从各层数产品的占比看出，公司生产的10层以上PCB产品从2015年的5%提高到2017年Q1的15%，而底层数的PCB板占比有所下降，这是公司主动加大研发创新力度优化产品结构的成果，也是下游客户终端产品创新对PCB板材提出更高要求的结果，说明胜宏紧跟下游，具备和终端龙头公司一起引领行业创新、共同进退的能力。

公司主攻高端产品客户，主要为8层及以上的多层板产品，如高端显卡、HDI、服务器、工控、汽车电子等高附价值产品，这部分客户产品的订单量是推动业绩增长的主要原因之一。最近三年国内主要客户新增华硕、技嘉、利亚德、沃特玛等，国内销售收入占比逐步提高；国外主要产品新增毛利率较高的电脑服务器及周边产品（相比内销同类产品高出约10%毛利率）。

各产品毛利率方面（其他业务毛利率约99%不予列出），公司综合毛利率处于上行通道。双层板2015年产能有所扩张，未来双层板的产量及产能将保持稳定增长，毛利率水平也较为稳定；多层板毛利率从2014年的22.6%提升到2016年的28.0%，2017年公司针对多层板的高端新产能投放较大导致上半年开工率不足影响了毛利率，随着未来产能利用率提高、高端产品占比进一步提升、自动化程度提升，多层板毛利率将回到2016年的水平，并有进一步提高空间。

(四)产能增速最快的陆资PCB企业

厂房一期产值15亿元， 2015年6月首发募投智能车间产值10亿元已于2016年3月达产。2017年6月增发募投厂房二期，预计2018年完成建设，达产后产值50亿元。土地储备400亩，工厂用地还有50%扩大空间，2022年目标产值100亿，进入全球前五。

横向比较国内相同水平PCB厂商，胜宏的产能扩张速度绝无仅有。如崇达技术技改项目与2017年12月份募资完成，依顿电子新建车用板项目预计2018年6月达产；深南电路新增产能较小， 2019年才能达产，而胜宏科技产能扩张坚决有序，2018、2019年产能扩张弹性高达50%-60%。

二、PCB行业老树新花，进入全新加速期

PCB销售是电子工业景气度的风向标，其下游覆盖面广、需求分散，不会受单一终端的销量萎靡而衰落，几乎各细分领域每一次革新对其都是利好。

目前来看，汽车电子、通信、服务器、数字虚拟货币等是核心增长点。其中，根据胜宏科技的布局，其未来增长空间较大的下游为汽车、矿机和VR设备（VGA板）。目前公司为沃特玛提供新能源汽车电池模组用PCB，以此切入新能源汽车领域；为比特大陆提供显卡板（用于挖矿计算），受制产能供货份额只占其10%不到，未来VR/AR设备对显卡板需求也将开始放量。

(一)汽车行业变革对PCB行业的反作用：量价齐升

在所有精彩纷呈的下游领域中，汽车用PCB需求是增速最快的，主要来自两个维度的驱动力，第一是传统汽车销量平稳增长、新能源汽车销量爆发式增长；第二是汽车智能化、电动化、联网化三大变革驱动整车电子成本的上升，进而提高了PCB的单车价值。

从量上来看，2011年至2016年期间，全球汽车销量分别为7988万辆、8424万辆、8731万辆、8978万辆、9078万辆及9498万辆，同比分别增长2.96%、5.45%、3.65%、2.82%、1.12%及4.63%，增速回稳。尤其是中国及亚洲其他新兴国家增速最快，为上游车用PCB厂商的配套供货提供了绝佳的环境。

除了传统汽车，2017年全球新能源乘用车销量再次刷新了纪录，据ev-sales数据，2017年累计销量突破122万台，同比增长58%。中国依然是全球最大的新能源乘用车市场，2017年中国新能源乘用销量超过了57.8万，占比高达46.70%；美国排在了第二位，销售了近20万新能源汽车。

从单车价值上来看，以往汽车电子系统占整车成本不超过10%，目前新车电子系统占整车成本平均已经超过40%，越高阶的车款比例越高，汽车PCB板多应用于汽车控制系统、感应器、多媒体、ABS、电子控制单元等多方面。据统计，豪华型汽车PCB用量为2-3平方米/辆，中端车型PCB用量为0.5-0.7平方米/辆，经济型车PCB用量为0.3-0.4平方米/辆。

电动化方面，新能源汽车的新增PCB用量来自VCU、MCU、电池主控板、电池单体集合（CSC）等项目，其中VCU的PCB用量约为0.03平方米/辆，MCU的PCB用量约为0.15平方米/辆，电池主控板的PCB用量约为0.24平方米/辆，电池单体集合的PCB用量约为5.44平方米/辆。

随着汽车智能化联网化发展，摄像头、面板、声学等模组将大量应用至汽车中，催生对FPC的新需求，我们预期单车FPC需求量约为100片，市场空间是智能手机用FPC的7-10倍。

未来豪华型传统车、纯电动车的比例会不断提高，高端PCB板在其中的渗透率也会相应提高，根据我们的产业调研，汽车PCB板均价约800元/每平米，新能源车电池主控板价格则高达5000元/平米。

市场空间估计来看，假设2020年全球传统汽车产量10500万辆，PCB均价800元/平米，我们产业调研获悉2016年经济型车占比2%，中端型占比28%，豪华型占比70%，假设2020年豪华型占比提高至5%，中端型占比30%，经济型占比65%，则2020年全球传统车用PCB市场空间为约63亿美元。

新能源汽车方面，假设2020年全球新能源车销量500万辆，则2020年全球新能源车用PCB市场空间为约42亿美元。与传统汽车相加总计约105亿美元的市场空间。胜宏增发项目为新能源汽车及物联网用高端PCB产品扩产项目，随着该项目建成投产,公司在车用PCB市场的营收将显著增长。

(二)物联网设备百花齐放，催生PCB新需求

物联网（IOT）是新一代信息技术的重要组成部分，也是“信息化”时代的重要发展阶段。预计到2020年将有340亿台设备接入互联网，而在2015年只有100亿台设备接入互联网，其中物联网设备将占到240亿台，剩下的100亿台设备为传统的计算机设备(比如智能手机、平板、智能手表等)。未来5年里，近6万亿美元资金将被投入到物联网解决方案开发上。

IDC预测2017年全球可穿戴设备出货量将达到322万个，2019年翻倍增长达到731万个，可穿戴设备出货量的快速增长将进一步提升PCB市场需求。

以VR设备为例， 该设备采用的PCB包括硬板和软板，其中硬板部分需要用到胜宏科技专长生产的显卡板。根据产业调研，VR设备可拆解成如图所示的层次结构，其中PCB单价约为3000元/平方米。

根据IDC数据，2017年全球VR设备出货量大概990万台，到2021年有望达到4010万台；AR设备2018年出货量约100万台，到2021年有望达到1900万台。

(三)电子货币矿机用PCB市场值得关注

 基于区块链技术的电子货币价格的大幅波动激发了市场对挖矿机的关注，来自中国的全球矿机霸主比特大陆在2017年的芯片销售额高达143亿元人民，成为仅次于华为海思的国内第二大Fabless之后，业界对矿机及其芯片对半导体产业链影响的讨论达到了顶峰。由于目前该行业尚有较大不确定性，我们把矿机对PCB的需求分为悲观、中性、乐观三个层级进行测算。

我们以比特大陆的蚂蚁矿机S9为算例，该矿机规格参数如图所示。S9内部分为三块算力板和一块控制板，根据我们产业调研结果，该PCB均价约为3000元/平方米。

我们根据全网算力和每台矿机算力来估算矿机数量，根据历史全网算力增速估计未来全网算力。其中对于算力增速的估计分为乐观、中性、悲观三种情况。

据此推算，2019年，矿机用PCB市场规模乐观情况8.55亿美金、中性情况5.30亿美金、悲观情况2.67亿美金。

2020年，矿机用PCB市场规模乐观情况60.07亿美金、中性情况23.07亿美金、悲观情况5.87亿美金。

胜宏科技目前给比特大陆矿机供应的PCB量不多，占比不足5%，由于该行业尚有较大不确定性，是否会对胜宏科技的业绩有长期助益还有待跟踪，我们认为公司可能会根据客户的经营情况来恰当的分配产能，为矿机供货也充分体现出公司是一家紧跟下游，站在陆资PCB技术至高点的企业。

三、智能制造升级，打造零排放PCB标杆企业

(一)智能制造升级助力盈利能力增强

在IPO前，公司每10亿产值约需工人1300人，处于行业中上水平，生产线各环节具备自动化改造条件。首发上市后公司加紧智能化改造的步伐，10亿元产值的智能车间2015年Q3建成，2016年Q3达产，每十亿产值仅需800人。此后公司智能制造升级步伐不断加快，投建了当时业内首家工业4.0工厂，生产效率比普通模式提高2-4倍，订单平均交期从3-7天缩短到1-2天，产能打满后人均产值可达200万。

智能制造升级让盈利能力不断提高，毛利率从2014年的23.6%提升到2016年的27.3%（2017年为25.9%有所回落是因为产能大幅扩张影响了开工率），净利率从2014年的9.5%提升到2016年的12.8%（2017年为11.5%有所回落是因为汇兑损失较大）。目前公司毛利率处于板块中上水平。

(二)追求零排放，降低经营风险

PCB是高污染行业，环保已经成为影响业内公司可持续发展、规避监管、保持竞争力的核心因素。胜宏已经实现化学药品0排放，废水回用率为60%，未来2-3年投资3000万元建造废水处理站，2年后实现废水0排放，回用率达95%。

未来公司有望与工信部合作，力争将“废水零排放”升级为PCB行业标准。目前中等规模PCB厂商实现“废水零排放”系统改造预算大概为600-800万/家，大陆PCB厂商千家以上，市场潜在空间近百亿元。公司在这一领域具有先发优势，未来有望深度参与PCB厂污水改造项目，从而为公司的长期发展开拓新的增长点。

(三)客户优质且覆盖面广、供应链管理经验丰富

公司终端客户覆盖面广且大部分为行业第一梯队企业，业务经营稳健、增长迅速，有利于胜宏获得长期稳定增长的订单来源。

原材料方面，公司实施供应商备货制度，尽可能降低库存，提高周转率。有长期合作的原材料厂商，采购协议价低于市场均价，并且可将原材料价格上涨的压力转嫁客户，2016年在成本上涨的情况下，毛利率反而有一定程度的提升,2017年若没有扩产导致的开工率不足，毛利率也会有一定提升。

四、盈利预测及估值

(一)盈利预测

假设：
1.2018年厂房二期（产值50亿）基本完成建设，贡献15亿营收。
2.2019年厂房三期开始建设，厂房二期（产值50亿）在2018年基础上再增加20亿营收。
3.2020年厂房二期达产，贡献剩余15亿营收，厂房三期边建设边投产，贡献15亿营收。
4.假设计算机及周边（显卡）、网通、服务器、汽车等各板块需求稳健增长。
5.假设原材料价格上涨幅度和PCB价格上涨幅度基本可以互相抵消，公司智能制造升级带来盈利能力提升，毛利率稳中有升。

2018年营收同比增长64%，2019年营收同比增长52%，2019年营收同比增长47%，毛利率依次为26.2%、26.6%、27.22%。

(二)估值及投资建议

截止至2018年2月24日，公司的收盘价为25.0元，总市值为106亿元，对应的2018年-2020年市盈率分别为26倍、18倍、12倍，处于行业较低水平。

我们认为公司作为陆资PCB青年军，短短几年跃升至第一梯队，产能扩张有序、战略规划明确、智能制造升级坚决、各项指标健康且领先，未来有望跻身全球top5行列，应该享受一定的估值溢价，给予2018年30X估值，目标价31.5元，“买入”评级。